空売りができなかった1年半、借りた株が集まった銘柄はどうなったか

空売りのルールは2度変わった

貸借残高とは、機関投資家や外国人投資家が借り、まだ返していない株式である。借りた株は空売りに使えるため、残高が1週間で大きく増えると、値下がりに賭ける株が積み上がっていると読まれることが多い。この解釈が正しければ、条件が1つ付く。空売りが禁止されれば、借りた株を使って値下がりに賭ける道も閉ざされるため、同じシグナルは株価について何も示さなくなるはずだ。標本期間中に、その条件が実際に生じた。2023年11月3日まではKOSPI 200、KOSDAQ 150の銘柄に限って空売りが可能だったが、2023年11月6日から2025年3月30日までは全銘柄で禁止された。例外は、マーケットメイカーと流動性供給者による借株を使った空売りだけだった。2025年3月31日からは全銘柄で再び可能になった。同じルールを3期間それぞれに適用すれば、空売りのルールだけが異なる比較になる。

禁止された73週間：差はなかった

禁止期間の最初の銘柄群は、2023年11月8日の残高から選び、2023年11月9日の終値で買った。73週間のうち、急増30銘柄が市場平均を上回ったのは36週間で、ほぼ半分だった。週当たりの平均差は+0.06%p、t値は0.39だった。運用額で見ると、1,000万ウォンは998万ウォンになり、同じ基準を満たした全銘柄を買ったポートフォリオは958万ウォンになった。急増銘柄のポートフォリオは2024年1月25日に923万ウォンまで下がった後、2024年6月13日に1,171万ウォンまで上がった。市場ポートフォリオとの差も、2024年2月8日に80万ウォン下回った時点から、2025年1月9日に123万ウォン上回った時点までの範囲を行き来しただけで、一方向には積み上がらなかった。

空売りが可能だった206週間：週当たり0.24%pずつ下回った

空売りが可能だった2期間を合わせた206週間では、同じルールで選んだ30銘柄が市場平均を週当たり0.24%p下回り、t値は-2.23だった。市場を上回った週は43%だった。2021年5月から2023年11月までの130週間だけを見ると、差は-0.14%p(t -1.31)で、1,000万ウォンは645万ウォンになった。同期間の市場ポートフォリオは789万ウォンだった。再開後の2025年4月から2026年9月までの76週間は、差が-0.42%p(t -1.83)とさらに広がった。この間、市場ポートフォリオは1,000万ウォンから1,498万ウォンに増えたが、急増銘柄のポートフォリオは1,061万ウォンにとどまった。急増銘柄のポートフォリオは2026年2月26日に1,652万ウォンまで上がった後、2026年7月30日に808万ウォンまで下がった。

借りた株がすべて空売りに使われるわけではない

貸借残高には、空売りのほかに裁定取引やヘッジなど、別の目的で借りた株も含まれる。したがって、この結果が示すのは、借りた株が集中したという観測が、空売りが可能なときに限って株価の弱さと重なったということだ。残高のすべてが値下がりに賭けた株だという意味ではない。保有期間を4週間に延ばしても方向は同じだった。空売りが可能だった期間は-0.62%p(t -1.46)、禁止期間は+0.34%p(t 0.67)だった。ただし、各期間を個別に見るとt値は-2に届かず、再開後の標本期間は1年半にとどまる。毎週30銘柄をすべて入れ替える仮定のため、手数料と税金を含めれば、どのポートフォリオの評価額もさらに低くなる。

主要数値

禁止期間の急増銘柄ポートフォリオ

998万ウォン (-0.2%)

禁止期間の市場ポートフォリオ

958万ウォン (-4.2%)

禁止期間の週当たりの差

+0.06%p (t 0.39, 73週間)

空売り可能期間の週当たりの差

-0.24%p (t -2.23, 206週間)

2021〜2023年の急増銘柄ポートフォリオ

645万ウォン (市場789万ウォン)

再開後の急増銘柄ポートフォリオ

1,061万ウォン (市場1,498万ウォン)

よくある質問

貸借残高が増えたということは、空売りが増えたということか？

必ずしもそうではない。貸借残高は、借りた後にまだ返していない株式のすべてであり、そのうち空売りに使われた分をこの資料から区別することはできない。この実験で比べたのは、残高が増えたという事実と、その後1週間の株価だけである。

空売りが禁止されている間も株を借りられたのか？

借りることはできた。禁止対象は空売りであり、株式の貸借取引自体は止められていなかった。金融委員会は、禁止期間中もマーケットメイカーと流動性供給者による借株を使った空売りを認めていた。この期間も、残高金額が100億ウォン以上の銘柄は毎週317〜365銘柄あった。

4週間保有すると結果は変わるか？

方向は同じだが、差は不明瞭になる。4週間保有に変えると、空売りが可能だった期間は市場を0.62%p下回り(t -1.46)、禁止期間は0.34%p上回った(t 0.67)。2つの保有期間では、1週間の方が差は明瞭だった。