공매도가 막혔던 1년 반, 빌린 주식이 몰린 종목은 어땠을까?

공매도 규칙이 두 번 바뀌었다

대차잔고는 기관과 외국인이 빌려 간 뒤 아직 갚지 않은 주식이다. 빌린 주식은 공매도에 쓰일 수 있어, 잔고가 한 주 사이에 크게 늘면 하락에 거는 물량이 쌓였다고 보는 경우가 많다. 다만 이 해석이 성립하려면 조건이 하나 따른다. 공매도가 막히면 빌린 주식으로 하락에 걸 길도 막히므로, 같은 신호는 주가에 대해 아무것도 말해 주지 않아야 한다. 표본 기간에 이 조건이 실제로 생겼다. 2023년 11월 3일까지는 코스피200, 코스닥150 종목에 한해 공매도가 가능했고, 11월 6일부터 2025년 3월 30일까지는 전 종목이 금지됐다. 시장조성자와 유동성공급자의 차입 공매도만 예외였다. 2025년 3월 31일부터는 전 종목의 공매도가 다시 허용됐다. 같은 규칙을 세 기간에 각각 적용하면 공매도 규칙만 다른 결과를 비교할 수 있다.

막혀 있던 73주: 차이가 없었다

금지 기간의 첫 목록은 2023년 11월 8일 잔고를 기준으로 뽑아 11월 9일 종가에 샀다. 73주 가운데 급증 30종목이 시장 평균보다 나았던 주는 36주로, 절반에 가까웠다. 주당 평균 차이는 +0.06%p였고 t 값은 0.39였다. 계좌로 보면 1,000만원이 998만원이 됐고, 같은 문턱을 넘은 종목을 모두 산 계좌는 958만원이 됐다. 급증 계좌는 2024년 1월 25일 923만원까지 내려갔다가 6월 13일 1,171만원까지 올랐다. 시장 계좌와의 차이도 2024년 2월 8일 80만원 뒤진 때부터 2025년 1월 9일 123만원 앞선 때까지 오갔다. 어느 한쪽으로 쌓이지 않았다.

열려 있던 206주: 주당 0.24%p씩 뒤졌다

공매도가 가능했던 두 기간을 합친 206주 동안 같은 30종목은 시장 평균보다 주당 0.24%p 약했고, t 값은 -2.23이었다. 시장보다 나은 주는 43%였다. 2021년 5월부터 2023년 11월까지 130주만 떼어 보면 -0.14%p(t -1.31)였고, 1,000만원은 645만원으로 줄었다. 같은 기간 시장 계좌는 789만원이었다. 2025년 4월부터 2026년 9월까지 재개 뒤 76주에는 -0.42%p(t -1.83)로 차이가 더 컸다. 이 기간 시장 계좌의 1,000만원은 1,498만원으로 불었지만, 급증 계좌는 1,061만원에 그쳤다. 급증 계좌는 2026년 2월 26일 1,652만원까지 올랐다가 7월 30일 808만원으로 내려갔다.

빌린 주식이 모두 공매도는 아니다

대차잔고에는 공매도뿐 아니라 차익거래나 헤지처럼 다른 목적으로 빌린 주식도 섞여 있다. 따라서 이 결과는 빌린 주식이 몰렸다는 관측이 공매도가 가능할 때만 주가 부담과 겹쳤다는 뜻이다. 잔고 전부가 하락에 건 물량이라는 뜻은 아니다. 보유 기간을 4주로 늘려도 방향은 같았다. 공매도가 가능했던 기간에는 -0.62%p(t -1.46), 금지 기간에는 +0.34%p(t 0.67)였다. 다만 각 기간을 따로 보면 t 값이 -2에 못 미치고, 재개 뒤 표본은 1년 반뿐이다. 매주 30종목을 모두 바꾸는 가정이므로 수수료와 세금을 반영하면 계좌 평가액은 모두 더 낮아진다.

핵심 수치

금지 기간 급증 계좌

998만원 (-0.2%)

금지 기간 시장 계좌

958만원 (-4.2%)

금지 기간 주당 차이

+0.06%p (t 0.39, 73주)

공매도 가능 기간 주당 차이

-0.24%p (t -2.23, 206주)

2021~2023년 급증 계좌

645만원 (시장 789만원)

재개 뒤 급증 계좌

1,061만원 (시장 1,498만원)

자주 묻는 질문

대차잔고가 늘었다는 것은 공매도가 늘었다는 뜻인가?

꼭 그렇지는 않다. 대차잔고는 빌려 간 뒤 아직 갚지 않은 주식 전부이며, 그중 공매도에 쓰인 몫은 이 자료로 구분할 수 없다. 이 실험은 잔고가 늘었다는 사실과 이후 한 주의 주가만 비교했다.

공매도가 금지된 동안에도 주식을 빌릴 수 있었나?

빌릴 수 있었다. 금지된 것은 공매도였고 대차거래 자체는 막히지 않았다. 금융위원회는 금지 기간에도 시장조성자와 유동성공급자의 차입 공매도를 허용했다. 이 기간에도 매주 잔고 100억 원 이상인 종목이 317~365개씩 집계됐다.

4주 동안 들고 있으면 결과가 달라지나?

방향은 같지만 차이는 흐려진다. 4주 보유로 바꾸면 공매도가 가능했던 기간에는 시장보다 0.62%p 약했고(t -1.46), 금지 기간에는 0.34%p 강했다(t 0.67). 두 보유 기간 가운데서는 1주 쪽의 차이가 더 뚜렷했다.